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透过疫情,看投资者该如何对突发事件做投资决策

近疫情的影响牵动着每一个家庭投资者的心,在这种突发黑天鹅事件带来的剧烈市场波动面前,投资决策一下变得极为困难和混沌,家庭投资者应该如何看待和应对,是长期投资中将一次又一次遇到的问题,我们今天来探讨一下。

我们先回顾一下上周市场。由于疫情的原因,市场23日开盘情况非常恶化,有约3000只股票跌停,尤其是中小创。从历史看,23日是近十年里单日下跌最大的一个开盘下跌,堪比股灾,日中盘面上上涨的反复非常小,市场非常恐慌。而接下来的几天,市场在逐渐的恢复和上涨,表现超过了很多人的预期。

后面的行情,考虑本身市场中一些板块的估值较高,而且疫情事件可能会有二次反复,我们认为市场低于节前的位置10%-15%以内是有可能的,下跌20%以上的可能性较低,即大概率不会重新跌到上证2400-2500点的位置。

 

一、面对突发事件,我们应如何去判断市场

突发事件对股票市场的直接影响最大,那么股票是如何定价的,什么因素对股票价格的变化影响最大,就构成了我们对于这次疫情影响分析最重要的部分。

1、理解股票定价才能理解市场反应逻辑

从股票的定价的基本的理论来看,股票的价值来源于企业的收入和利润的成长。我们把企业未来创造的利润作为企业基本的价值来源,而股票当前的价格,就是对该企业未来利润预期成长结果的当期贴现(tips:贴现是指把未来产生的现金流考虑到时间长短和一定利率因素,等价折现为当下一定价值的行为)。这是股票定价最基础的理论,和预期未来股票价格变化的基本依据。

在股票基本定价理论中,会从逻辑上假设某个公司的经营是永续的,实践中我们也认为多数企业至少可以持续经营二、三十年以上。从这个逻辑去思考,企业每年利润的成长速率是非常重要的。举个例子,如果企业每年都在前一年的基础上复合增长10%-20%,甚至30%,它在未来某年的利润可能远远大于现在一年的利润,甚至10年后每年的利润会高于现在利润的好几倍,这是正常现象。所以,如果我们把未来多年后的利润(或自由现金流),做贴现,不难发现企业未来多年经营周期的利润(或自由现金流)总和才是起决定性作用的因素,而不是当下这一年。

2、一次性事件和长期增长率预期变化对股价影响差异巨大

通过基本面的影响因素判断后,我们把肺炎疫情定性为一次性事件,因为它对于绝大多数企业而言只影响今年某一个或两个季度经营,即使今年1季度的收入彻底消失,利润转负,也只是影响今年的当年利润,而明年开始将一切如常,不会对未来多年的利润增长率有巨大的影响。即疫情占企业整个生命周期中利润总和的比例非常小,是一个一次性的损益。

在看待企业定价时的财务报表处理上,有一个需要关注的项目叫做非经常性损益(例如企业突然收到了政府的一笔奖金补助导致了一项意外的收入,或卖掉了房产导致当年的净利润大幅度变化等),讲的就是在财务分析时要从企业利润中剔除掉一次性偶发的影响,避免这种偶发事件对投资者造成企业长期利润预期价值误判。这种只在当期有影响,未来通常不会再次出现的财务变化,通常对当年股价的影响并不大,股价的波动在10%-20%以内,随后股价也会比较快速的恢复。肺炎疫情这种事件对于企业的影响,在本质上也非常类似于非经常性损益,逻辑上而言对企业的股价影响并不会十分巨大。

反之,如果公司长期的增长率预期有变化,则会对股价造成极其巨大的影响。比如市场对某公司的长期增长率预期由10%/年,变为20%/年,反馈到股价,绝不是上涨10%这么简单,很可能股价快速上涨50-60%,甚至上涨一倍及更多。下面我们用特斯拉举一个例子。

特斯拉在过去十年上市的过程中,曾经有两次,市场对其永续增长率预期的改变,造成过股价的剧烈变化。

其中一次发生在2012年中,在这之前,特斯拉只生产一款电动跑车,销量只有几千辆的小众产品,而特斯拉可量产高级轿车车型Model S2012年中的上市,让市场普遍认为特斯拉将转变为一个可以生产主流车型、有持续收入的公司。大家可以看上面特斯拉的月线图,从2012年底至2014年,特斯拉的股价因此次事件在一年多的时间涨了十倍之多。

但收入可以持续产生,未必代表着公司能创造利润,无法量产扩张的公司存在倒闭风险,因此特斯拉的股价在200-300美元上下的股价平台持续震荡了5年之久。

直到2019年下半年,model 3的产能快速扩张,让特斯拉彻底证明了自己的量产能力,也让市场对特斯拉只有收入而无法创造利润迟早倒闭的观点彻底扭转,市场对特斯拉长期创利的预期由负转正,因此股价顺势快速大涨超过3倍,市值远超其他大型车企,紧逼丰田挑战全球车企市值第一。特斯拉的股价大幅上涨,并不是因为今年特斯拉的利润绝对额高了多少,而是市场对其长期的成长率预期发生了大幅变化。

总结而言,一次性事件对股价的影响小;长期持续影响企业增长率的事件对股价的影响大。

定性来看,肺炎事件对多数股票属于一次性事件,对股价的影响应比较小,影响时间也较短。

既然定性已经不纠结,接下来一步,我们来思考在定量上如何衡量。

3、市场下跌测算定量

我们先来横向衡量一下肺炎事件与其他近期事件的影响程度比较。

我们想想看,中美贸易战,与新冠肺炎事件比较,哪个问题对长期的增长率的变化影响大?显然是前者----如果中美贸易战继续恶化持续很多年,会对中国参与世界经济分工的预期造成巨大的影响。

相比之下武汉疫情显然是更偏短期一次性事件的影响而非长期增长率影响,所以在基本的股票定价逻辑上,我们可以判断疫情事件在短期直接给市场造成下跌的空间,应会明显弱于贸易战出现时市场下跌的空间。那么我们看到贸易摩擦期间,即使叠加了熊市末期债务危机这样的因素,A股和港股期间跌幅也仅在20%-30%之间,那么这次新冠肺炎由于影响程度应较轻,单因素造成的市场下跌影响应是大概率低于20%的。

接下来我们回顾历史看下历次疫情事件对股市造成的影响程度。

我们在春节期间对历次疫情对主要疫区国市场的影响做了统计,这个统计的基本逻辑是:从疫情潜在产生至爆发到峰值,市场的区间涨跌,然后测算这个过程中市场的回撤。统计结果如下:

从统计结果我们可以得知,市场过往遇到疫情事件的最大回撤水平多在10%左右,后市反弹的概率大。这也进一步映证了我们的观点,即市场面对疫情这种单事件的股价反应是相对有限的,投资者并不需要恐慌。

基于上述研究,我们在春节期间的基本的判断是针对疫情事件本身,不叠加A股的熊市预期,市场下跌10-15%以内的可能性较大,超过20%的可能性是非常小的。而由于春节期间恐慌情绪发酵非常明显,节后首日市场大概率下跌6-8左右%,即节后首日就将会把潜在下跌空间的绝大部分实现。

 

二、面对突发事件,投资者如何从自身出发作出决策应对

对于投资者来说,对事件进行客观情况判断仅是决策依据的一部分,那么投资者在客观判断完毕之后,该如何结合自身情况来做决策应对呢?

1、确定长期的战略目标,分清战略和战术的区别

做投资决策,首先要设立长期清晰的目标。长期目标的设立过程,要结合自己的财务情况,考量包括预期收益率,自己承担的风险来源(市场风险,信用风险,通货膨胀风险)和承担的风险程度。基于这些财务目标结构,我们得出相匹配的长期投资资产战略结构,并根据这个长期战略结构去做投资决策。

什么叫战略结构?我们举个例子。家庭一共有500万,结合我自身的财务目标,我的股类持仓长期平均该占20%100万)、40%200万)还是60%300万)?其他的部分该投多少债,多少衍生品,多少房地产?我的整体投资结构应该是什么?这就是战略。

那什么是战术呢?就是对我来说股类投资长期平均可能占60%是适合的,但是根据市场情况和自身的投资计划安排,现阶段股市泡沫过高了下调为40%,未来某阶段市场回归低估了调整为80%,长期平均依旧控制在60%,即在市场不同的位置,某一个时间段,某一大类资产(比如股类、债类)占家庭资产的百分比,就是战术,是短期的考量。

2、在既定长期战略下,战术计划是大调整还是小微调,要看市场位置

对于一个家庭整体持仓,战术计划该做大调整,还是小微调,首先取决于市场长期位置。

以目前A股市场所处位置,我们认为A股市场无论是主板还是创业板,长周期角度看估值都不高,无论市场此时上涨还是下跌10%-20%,目前的持仓长期看都可以达到A股本身的长期平均收益,是一个非常好的投资时期。在此基础上,对于家庭的投资决策考量,我们首先判断不是战术计划上的大幅调整,而只是考虑是否做小幅和短期的持仓微调,微调目的仅是阶段性小幅优化收益风险,而非改变对A股的长期持仓观点。

3、不同的投资工具,考量也不同

投资者使用的投资工具不同,对投资决策考量自然也不同。这关乎不同的投资工具的不同特性。

1)公募基金的投资决策考量

公募基金结算的规则是交易日下午3点前赎回,按当日收盘净值结算,3点后按下个交易日收盘净值结算。做决策前我们应该去思考,疫情事件发生在春节期间,A股并不交易,但在节后首个交易日,很有可能大幅下跌。那么开盘无论跌多少,盘中震荡多少,对基民来说,已经成为了既定的事实了。我们不能因为第一天跌很多,就做赎回的考虑。

也就是,投资公募基金,节后首个交易日的收盘价才是真正有意义的,是决策是否买卖的核心起点,而不是开市前或盘中。另外一个事实,公募基金赎回时间,至少要3-4个交易日钱才到账,就像周一赎回,最早也要周四或周五才能用赎回的钱去申购。而周四或周五的收盘价,才能作为你重新申购的结算价。

所以对于公募基金的投资者来说,有意义的决策衡量是周一收盘之后,未来的4-5天(你钱到账的时候),市场还能再有多少跌幅?如果判断可能是V字型走势,也就是到周五或者下周一,你重新买入的价格比周一收盘价反而高了。那在这个过程中,周一去赎回就是一个非常错误的决策。

从另一个角度看,即使重新申购的价格比周一赎回价格低,但如果价差并不大,考虑中间的申赎费用,以及赎回没有到账而错过的最合适的点位,考虑判断错的因素可能,很显然我们都不应该去做过多的赎回,除非你判断从周一(23日)收盘开始,未来几周市场至少会跌10%-20%,去做赎回才是合理的。

从我们对市场的研究判断预计节后首日就可能下跌6-8%,并实现下跌中绝大部分跌幅的结论来看,节后第二天开始的潜在跌幅空间应不超过5-10%,并不明显巨大。对于潜在5%-10%的市场跌幅,我们用公募基金这么不灵敏的工具去做调整,是非常容易做错的,再考虑交易成本比较高,所以综合的决策建议是以持有为主。事实上,对于我们服务的大多数理财向导服务投资者,我们也是这样建议的。

2)其他投资工具的决策考量

对于其他的投资工具,则要差异性的区别看待。

投资者手中如果是A股的股票组合,实际的沉没成本位置是周一的开盘价,例如我所管理的基金组合即是如此,在盘中可以交易成交。那么这里真正有意义要衡量的,是从周一开盘开始算,市场还会有多少跌幅?实际上开盘市场跌了8%,而不是开盘跌2%到收盘一共跌了8%,那么就我们预计市场整体下跌空间在10-15%以内去测算,再往下跌的空间也已经不大了。站在眼睛要向前看,而不是向后看的立场上,在我管理的基金里,在周一开盘价跌8%已成既成事实之后的时间里,并没有大量的去调整个股的多头,维持了较高的仓位,也没错过之后的反弹,净值再创新高。

还有一些不同的投资工具,比如海外账户的港股持仓,在春节期间就可以交易调整了,不需要等A股开盘,那又是另一种空间衡量基础。

所以同样存在短期内10-15%左右的下跌预期,因为不同人使用的投资工具不同,因此沉没成本的位置不同,会导致决策的应对方式应该是不一样的。要灵活去考虑,而不是僵化的认为市场下跌了,情绪上就去卖出。

4、战术调整,不同持仓情况有不同决策

在战术上,实际仓位调整也应该是有分布的。如果我们认为市场会因为突发事件明显下跌,我们该卖出,那接下来的问题就是该卖多少?

这个问题要综合考虑市场情况和自己的投资计划来综合判断。

先考量下跌空间,如果我们认为继续下跌的空间较小,相应决策卖出也该比较少,因为向下和向上的空间,需要配置结构。A股市场长期来看,向上的空间可能还有50%-100%以上。在这个过程中,大的战术考量上持仓为主是大方向,我们即使卖也不该卖太多。我们在这次疫情事件中给客户的建议是如果节后首日涉及赎回,赎回比例也理应较小,赎回后股类持仓应不低于自己长期战略平均持仓的80%

而有一部分投资者由于投资计划和资金封闭的种种原因,目前本身股类占比还远低于自己长期股类战略的80%,那么在这个时候应该做的反而是趁低加仓,现有持仓更不必赎回。所以我们在面对不同投资者情况时也做了区别对待的决策协助。

举一个投资者的例子,他使用服务的时间较短,确定的长期投资战略是股比债比例为5:5。投资500万,长期来看应该平均有250万在股类,250万投债类。但由于投资计划的分步执行,他当前持仓只投了100万的股票,占整体股类配置的40%左右,还没有到80%仓位(200万)。决策的主要方向是加仓,继续把250万的股类目标仓位加到200万左右。很显然这次疫情事件对于仓位较低的投资者来说是一个千载难逢的机会,如果持仓还没到股类上限的80%,那我们会继续建议加仓至80%

因此对于不同的投资者的不同持仓情况,要区别处理,这对家庭自己能确定好长期的战略战术目标,也是非常重要的。

5、决策也需要少量权衡主观情绪

最后,我们也会比较注意一些特殊的情况,包括投资者的主观心态,需要特殊处理。上面分析的所有决策考量,都是在客观理性情况下的决策,我们绝大多数服务的家庭对此都能完全理解和执行。但是人都是情感动物,依然有个别的投资者,面对突发事件会存在恐慌的情绪。

我们认为在漫长的长期投资行为中,可以考虑适度对主观情绪做平衡,因为每个人的决策都不只有客观理性钢铁一块,或多或少都会有主观感性脆弱恐慌的时候。因此我们适度的考量主观情绪,在决策权重上做好合理的分配,有助于安抚投资者面对突发事件过激的情绪,也有助于树立投资者的投资信心,最终反而更能协助家庭坚持完成投资者长期目标。

但对于主观情绪在长期决策权重的衡量是非常重要,既不能占过多权重,也不应完全不作考虑。合理的主观情绪在决策权重可以占10%-20%的比例,客观的理性分析结果占80-90%的比例,在实践中我们认为这样是一个比较成熟稳定的比例。

因此这次我们对于个别投资者给予了无论市场首日下跌多少都适当减仓的建议,但我们将给出这个建议的投资者控制在满足两个条件下:一是他们在过去与我们配合的投资过程中,预设的投资回报目标已经达成了甚至远超过了预期的年化收益目标,这种情况下适度减一些仓位对长期回报也无伤大雅,不影响长期目标的完成;二是我们从过往历次深度沟通中判断个别投资者确实对历次事件性因素反应更强烈,更敏感。

与投资者的情绪和解,但大方向上依然坚持主要靠理性分析作为决策权重而不是让情绪驱动决策,在抓大放小的原则下,这是更和谐有效的做法。

 

总结

1、家庭要有明确的目标和结构方法战略,短期应对永远服从长期计划

首先要明确长期的财务目标,永远在长期的、明确的投资战略下做战术上的调整,不要因为突发事件的影响,就彻底放弃了战略。只要市场没有彻底被低估或者泡沫化,没有级别上的变化,原则上不做大的战术调整。在战术上做一些微调,目的是服务战略,才能更好的达成长期目标。

2、目前股市长期看是较低位置,投资阶段战术上应继续加仓

我们现在对市场的基本看法,比如股市,无论是主板还是创业板,放在长期看股价都不高,都是现在投资可以达到或超过该板块长期的平均回报的状态。在投资的选择上,还是企业的基本面为主要参考,不投在主营业务上已经彻底没有价值的公司。上证50、沪深300和创业板指数基金以及主要投资于其中优秀公司的股票基金组合都是不错的选择。

3、遇见黑天鹅事件战术调整上,注意空间量的测算和具体调仓比例计划;

当遇见黑天鹅的这种事件,在战术上调整,大家还是应该注意事件本身,对定性、定量的空间量的测算,然后去考虑使用的投资工具。要清晰的知道哪个价格作为沉没成本,去测算未来的跌幅,去衡量出具体的调仓比例。

4、不要受沉没成本影响靠情绪来操作

最后,决策不要受沉没成本的影响。不要靠情绪来驱动自己的操作,不要让主观因素考量超过客观因素去决策、执行投资行为。

 



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